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证券期货市场程序化交易监管研究
中央财经大学 李静芸 2017/2/18 10:13:15
摘要：光大证券“乌龙指”事件后，程序化交易引起了投资者与监管者的广泛关注。程序化交易存在着诸多风险，如技术风险和市场风险，这些风险必须得到有效监管。中国证监会于2015年10月9日公布了《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》作为监管应对。对程序化交易既不能直接叫停，更不能放任自流。我们应该在细致研究美国、德国等国家的程序化交易监管制度的历史和现实的基础上，为中国程序化交易的完善与发展提出建议。
关键词：证券期货 程序化交易 监管
1987年，美股暴跌，损失千亿美元；2012年骑士资本“乌龙”事件，纽交所约150只股价格波动剧烈，产生4.4亿美元损失……多次股市动荡事件中，程序化交易被指为“罪魁祸首”，其助涨助跌的作用加剧了股价波动，其技术性风险造成巨大损失。程序化交易在中国的证券期货市场尚属新面孔，自2013年光大证券“乌龙指”事件，监管者意识到对程序化交易加强监管势在必行。
一、程序化交易的概念及特点
（一）程序化交易的概念
美国法学家Janet E. Kerr认为程序化交易指的是不同的交易策略，指的是大量的股票交易能够在极短的时间内快速有效地完成 。
纽约证券交易所于1990年，将程序化交易的定义标准限定为单笔交易15支股票以上且价值超过100万美元的交易 。在其2013年的最新规定中，将100万美元的定义标准删除了。
证监会发布的《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）第二条将程序化交易定义为通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为 。
对程序化交易的定义方式可以作出以下总结：其一，强调交易股票数量或股票价值较大；其二，强调自动执行性，是计算机自动下单的一种交易方式。
证券期货交易较早实现计算机化的交易模式，但是通过计算机进行交易并非程序化交易。程序化交易是指将经验与知识策略化、算法化，由计算机自动报单、执行与撤单。程序化交易的本质是策略的自动执行。强调短时大量的概念其实是在阐述程序化交易的一个重要分支，即高频交易。
依交易指令传输的速度的高低，可将程序化交易分为高频交易和低频交易。低频交易在交易速度上处于劣势，高频交易是程序化交易中的监管重点。高频交易强调交易的速度，交易时间以微妙计算，一秒之间有大量的报单与撤单行为。
（二）程序化交易的特点
1.程序化交易的优势
首先，程序化交易可避免主观情绪的影响，在一定程度上保证交易的客观性、量化性以及科学性。其次，程序化交易依据触发条件迅速自动下单，时刻保持着对相关市场与相关条件的关注，可以把握转瞬即逝的机遇。最后，程序化交易可以实现集中大量下单的优势。
2.程序化交易的缺陷
（1）增加计算机系统安全运行压力
芝加哥联邦储备委报告指出“因为在程序化交易过程中，针对时间的竞争迫使交易快速执行，如果同时忽略了系统的安全运行检查，相对于低频交易而言，高频交易的风险控制是薄弱的。” 程序化交易所带来的运行压力给各个从事程序化交易的中介公司和证券公司的软件硬件实力带来了巨大挑战。
（2）交易策略和交易模型本身存在风险
程序化交易的基础是将人的经验、选择及市场信息进行编码，编码本身存在的逻辑漏洞，缺乏完整的检测机制。此外，交易模型做的其实是历史与现实的拟合，这种拟合并非完全准确，会产生数据的背离。即使这种拟合的准确度极高，模型在短期内可能也会出现较大亏损，一些投资者难以对该模型产生继续的信赖，过早撤出交易，错失后期的盈利机会。
（3）程序化交易具有助涨助跌的作用
程序化交易之所以被认为是股市崩盘的罪魁祸首，多因其助涨助跌的市场作用。1987年美国股灾，投资者大量卖出股指期货，卖方压力使得期货价格低于理论价格，于是指数套利者买入期货，卖出股票以缩小价差。而同时程序化交易中的套期保值者，出于股票保值的目的开始卖空期货，这一行为又使期货价格继续下跌。于是，套利者继续卖出股票，而股票的下跌又进一步促使组合保险者继续卖出期货，从而造成一个恶性循环，引发市场的巨大异常波动 。股市的多次大幅波动都和程序化交易有着密切关系。
（4）中小投资者利益面临更大的威胁
高频交易需要巨大的资金与人才支持，将风险投资转变为军备竞赛。高频交易所能获得的巨大投资收益，中小投资者是无法享有的。其次，高频交易通过“塞单”、“闪单”的方式，使其他交易者错误判断市场趋势，做出错误的投资决策。在高频交易时代，机构投资者的资金实力与市场控制实力是低频交易时代无法比拟的，中（未完，下一页）
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